请勿高估浮存金的作用

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请勿高估浮存金的作用

王海平先生写了一篇博文《追随大师，与大师同行，超越大师》[1]，将巴菲特、彼得·林奇、塞思·卡拉曼和约翰·聂夫等几位投资大师的业绩进行了比较，得出的结论是：“剔除市场环境、个人运气及保险浮存金影响后，纯粹从投资收益率角度来看，塞思·卡拉曼、约翰·聂夫等大师应该与巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的‘巴菲特一枝独秀’的情况，所以我们应该把脑袋中神化的巴菲特请下神坛。”王先生整理出的数据见表1。

表1：大师们的业绩数据

大师们	公司名称	统计时段	年限	收益率（年化）	剔除浮层金（约1.5倍杠杆）	同期标普指数
沃伦巴菲特	合伙企业（青年）	1956－1969	13年	29.4%	约29.4%
	伯克希尔（中年）	1970－1998	29年	26.2%	约17.5%	13.4%
	伯克希尔（晚年）	1999－2010	12年	8%	约5.3%
	伯克希尔	1970－2010	41年	20.6%	约13.7%
彼得林奇	富达基金	1977－1989	13年	29%		14.5%
塞思卡拉曼	Baupost Group	1982－2009	27年	19%		10.7%
		1998－2008	10年	15.9%		1.4%
约翰聂夫	温莎基金	1964－1995	31年	13.8%		10.52%

王先生的结论令人吃惊，而他之所以能得出这一结论，无非是表1中伯克希尔剔除浮存金因素后投资收益率只有13.7%罢了。然而，这一估算并不成立。

王先生剔除浮存金因素的方法是将伯克希尔净值的年均增长率除以1.5，其依据是保险浮存金占伯克希尔净值的50%左右，而这些浮存金是零成本的，“也就是说，巴菲特用了约1.5倍的零成本杠杆。”对浮存金占伯克希尔净值的估计来自表2：

表2：保险浮存金占比（1967年－2007年）（单位：亿美元）

	1967年	1977年	1987年	1997年	2007年
保险浮存金	0.20	1.71	15.08	73.86	586.98
公司净值	0.36	1.56	28.43	314.60	1241.20
浮存金占比（%）	55	109.61	53.04	23.48	47.29

                                                          ——摘自《奥马哈之雾》

上述估算忽略了一件事——尽管保险浮存金是零成本的，但由于不知到什么时这些资金会被用于支付保险成本，因此它们不可能像自有资金那样进行投资，具体来说，就是不可能大比例地用于股票投资。我们来看一下伯克希尔近年来的相关数据。

表3：伯克希尔2007-2011年末“保险和其他”分部[2]的资产构成

单位：亿美元

	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年
现金及现金等价物	377.03	243.02	282.23	347.67	335.13
投资：
固定收益证券	285.15	271.15	357.29	338.03	312.22
权益证券	749.99	490.73	565.62	598.19	760.63
其他		184.19	294.40	193.33	131.11
其他资产	670.09	829.78	773.43	851.79	964.10
资产合计	2,082.26	2,018.87	2,272.97	2,329.01	2,503.19
权益证券占投资的比例	72.45%	51.87%	46.46%	52.96%	63.18%
权益证券占投资和现金及现金等价物的比例	53.11%	41.27%	37.72%	40.49%	49.42%

可以看到，在伯克希尔的“保险和其他”分部，股票（权益证券）占投资的比例并不高，即使是在2008年也不例外，那时，巴菲特高喊“如果你痴等知更鸟的叫声，那么，春天将会过去。”

在巴菲特早年经营合伙企业时，他将投资分为三类或四类——低估类、套利类和控制类，显然，那时他的股票仓位是很重的，远非中晚年可比。

既然如此，用净值增长率除以1.5就显然低估了巴菲特的投资水平。任俊杰先生和朱晓芸女士在《奥马哈之雾》一书中没有这样做，但他们举的例子中在使用杠杆和未使用杠杆两种情况下假设的投资回报率均为10%，其实也是没有考虑到浮存金与自有资金的性质不同。

那么，如何估计浮存金对伯克希尔净值增长的贡献具体有多大呢？又或者，我自己没有办法准确地进行估计，但对简单高估浮存金作用的做法也无法接受。任俊杰先生和朱晓芸女士没有具体估算浮存金对伯克希尔净值增长的影响程度，就下结论说“巴菲特几只重仓股票的投资回报长期低于公司净值增长，原因就在于保险浮存金对公司资产净值起到了增厚作用。”如果是我，即便是作过具体的估算，恐怕也还要在“原因”前面加上“主要”或“重要”二字——难道在中石油上的丰厚回报没有为伯克希尔净值增长超过长期重仓股票回报作出贡献？！

其实，巴菲特和其他投资大师不同，他的投资不局限于证券投资，中晚年证券投资在他的投资中占的比重甚至要低于实业投资，因此，以伯克希尔公司净值增长速度来推测其证券投资的水平本身就很难说得上准确。

表4：伯克希尔2007-2011年末投资占公司资产的比例

单位：亿美元

	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年
投资[3]	1,065.70	1,022.40	1,262.93	1,177.11	1,251.72
资产	2,731.60	2,673.99	2,971.19	3,722.29	3,926.47
投资占资产比例	39.01%	38.23%	42.51%	31.62%	31.88%

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[1] http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b0100wn2m.html

[2] 近年来，伯克希尔将其业务分为“保险和其他”、“铁路、公用事业和能源”和“金融和金融产品”三个分部，而公司的投资大部分为“保险和其他”分部的资产。

[3] 包括“保险和其他”分部中的“investments”和“金融和金融产品”分部的“investments in fixed maturity securities”和“other investments”。